国泰君安

　　●公司拟发行14 亿公司债，其中3 亿用于偿还银行借款，其他用于补充公司流动资金，债券信用评级为AA-。

　　●公司现有项目25 个，规划建筑面积1133 万平米，尚未结算权益建筑面积715 万平米。公司实行全国化布局，项目分布在全国8 个省的一、二、三线城市，三线城市主要选择长三角的发达地区，这些地区的房地产市场依然处于景气期，盈利前景良好。

　　●近几年国家控制土地供给规模，但商品房市场购买量一直很大。杭州、沈阳作为省会城市在近几年一直需求旺盛，08 年在国家宏观调控政策下，市场逐渐趋于理性。

　　●与行业内其他公司相比，07 年公司业绩增长偏慢，毛利率较低，存货周转率较快，负债水平低，财务风险不大。

　　●08 年随着项目结算速度的加快，公司收入和利润增长速度将加快，销售毛利率、销售净利率将进一步提高， 存货周转速度也在提升。随着公司债募集资金到位，公司负债水平可能有所提高。

　　●公司的优势在于：全国化布局，充分分散地区风险；拿地时间早，土地成本低；负债水平低，财务政策稳健；对外投资初具规模；股权激励方案已通过，有利于促进公司长远发展。

　　●预计公司08-10 年结算面积分别为89 万、141 万和156 万平米，年实现收入分别为54.47 亿、77.31 亿、103.45 亿元，项目结算主要来自芜湖·长江长现代城、上海·新湖明珠城、杭州·新湖香格里拉、海宁·百合新城、桐乡·新湖香格里拉、衢州·新湖景城、九江·柴桑春天等项目。

　　●预计08-10 年EPS 分别为0.26 元、0.37 元和0.54 元，三年平均增长55%。

　　●考虑公司多元化布局、低地价成本和高成长性，给予09 年15 倍PE，得到5.61 元目标价，中性预测房地产RNAV 为8.41 元，因项目储备盈利能力强和资产升值前景好，采用PE 法和RNAV 结合，取二者均值加上0.63 元非房地产业务的重估价值，得到目标价8 元，给予增持投资评级。