陈治中

　　在经过了几乎无休止的传言、辟谣、分析、判断之后，工业和信息化部、国家发改委与财政部联合发布了《关于深化电信体制改革的通告》。这一备受市场关注的重组方案的范围、规模和力度相当大，基本彻底改变了国内电信业的行业生态，这是一场浩大的行业重组。

　　这一事件与近期一系列事件，包括4月16日证监会发布了《上市公司重大资产重组管理办法》，5月8日长江电力因重大资产重组停牌，5月27日有报道称一航和二航重组方案初步确定等，这暗示行业整合(包括资产重组和股权整合)进程显著加快。

　　央企整合五大投资线索

　　申银万国 安昀

　　我们认为，有关政府部门在加快推进行业内整合进程。资本市场及其主管部门也对此持积极态度。而大部制改革更是在人事和管理体系上扫清了行业整合障碍。我们预计，未来12个月，资产注入和整体上市将再次成为股票市场热点。

　　我们建议投资者按五大线索来投资：

　　第一、政策线索：关注九大行业和34家A类央企。

　　第二、区域线索：关注北京、上海、山西、湖南湖北和东北地区的地方国有企业。

　　第三、产业逻辑：主业化、专业化和一体化整合。

　　第四、关注大部制改革对相关行业资产整合的推动作用。

　　第五、关注集团公司的融资需求对资产整合的推动作用。

　　政策性线索之一：九大行业

　　国资委在2006年12月发布的《指导意见》中，对旗下的国有企业提出了三个维度的行业发展战略：

　　国家垄断：军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航、航运，一些重要骨干央企发展成世界一流；

　　国家主导：装备制造、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属、化工、勘察设计、科技等，这一领域国有资本要保持经济影响力和带动力；

　　国家参与：机械装备、汽车、电子信息、建筑、钢铁、有色金属行业的骨干央企要成为行业排头兵。

　　我们认为，未来最大的重组和整合行为将发生在第一类行业中。国家对这些行业的期望是要做到国家垄断，对其中骨干企业的目标是世界一流，这两项目标的达成一定会涉及到行业资产整合和整体上市(利用资本市场做大做强)。目前来看，这七大行业中，电力、煤炭、民航和航运是不符合国家垄断的标准的，而军工行业缺乏世界一流企业，所以这五大行业未来重组的力度会比较大。

　　另外，在第二类国家主导的行业中，装备制造、汽车、钢铁和有色同样不符合国家主导和创建世界级企业的标准，未来重组力度也会比较大。

　　综合而言，我们看好军工、电力、煤炭、民航、航运、汽车、有色和钢铁等九大行业的资产整合。

　　政策性线索之二：

　　34家A类央企、28家上市公司

　　国资委的不同领导在不同场合都曾经提到过，央企如果做不到行业前三，将被强制重组。这就给了广大央企做大做强的充分动力。而做大做需要资本，所以进一步的资产证券化成为重要途径。而2007年8月份国资委确认的34家A类央企将成为资产整合的排头兵。

　　在2007年8月份国资委公布的央企第一任期的考核结果中，国资委把现有的155家央企分为A、B、C、D四类，被确认为A类的央企一共是36家。这36家可以认为是国资委眼中比较优秀的央企。所以未来不管是行业整合，还是整体上市，他们都将是排头兵，将以整合者的身份出现。

　　表：34家核心央企的下属主要上市平台

核心央企	主要上市公司	核心央企	对应旗舰上市公司
中国石油化工集团公司	中国石化（ A 、 H ）	中国五矿集团公司	五矿发展
中国石油天然气集团公司	中国石油（ A 、 H ）	中国石化集团公司	中化国际
中国海洋石油总公司	中海油（红筹）	中国航空工业第一集团公司	西飞国际
中国神华集团	中国神华（ A 、 H ）	中国航天科技集团公司	中国卫星
中国中煤能源集团公司	中煤能源（ A 、 H ）	中国兵器装备集团公司	无旗舰
中国南方电网有限责任公司	—	中国兵器工业集团公司	无旗舰
国家电网公司	—	中国航空集团公司	中国国航（ A 、 H ）
中国华能集团公司	华能国际（ A 、 H ）	中国电子科技集团公司	无旗舰
中国电力投资集团公司	无旗舰	东风汽车公司	东风汽车（ A 、 H ）
中国华电集团公司	华电国际（ A 、 H ）	中国船舶重工集团公司	风帆股份
中国国电集团公司	国电电力	中国船舶工业集团公司	中国船舶
国家开发投资公司	国投电力	中国核工业集团公司	中核科技
中国大唐集团公司	大唐发电（ A 、 H ）	中国移动通信集团公司	中国移动（红筹）
中国铝业公司	中国铝业（ A 、 H ）	中国电信集团公司	中国电信（ H ）
鞍山钢铁集团公司	鞍钢股份（ A 、 H ）	中国远洋远输（集团）总公司	中国远洋（ A 、 H ）
武汉钢铁（集团）公司	武钢股份	招商局集团有限公司	无旗舰
宝钢集团	宝钢股份	中国建筑工程总公司	中国海外（ H ）、中国建筑（ H ）

　　资料来源：申万研究所

　　区域线索：

　　北京、上海、中部、东北

　　我们认为，国为考核机制的转变、地方间的比肩效应和集团公司间的财富效应，以及牵涉的利益更少等缘故，地方国企的整合和整体上市的步伐比较央企而言可能会更快，力度也会更大。我们把目光聚焦到以下地区：以上海为核心的东部领跑区、以北京为核心的环渤海经济圈、以山西、湖南和湖北为核心的中部崛起和振兴东北工业区这四大区域。

　　为什么地方国企的重组力度更大？

　　首先，还是要政策。在2006年底出台的《关于国有企业重组和国有资本调整的指导意见(指引)》中，除了提到利用资本市场实现股东多元化、集团优良主业资产注入上市公司等大战略外，对战略的范围也做了明确的表述：除了直属中央国资委的157家央企之外，地方要效仿中央。我们认为，在中央发沪东重机、东方电机和葛洲坝为范例之后，地方企业向中央学习并看齐的风潮正的掀起。

　　第二，地方官员和企业高管考核机制的变化是推进国企整体上市的重要微观动力。我们陆续在媒体上看到各地政府和国资委都在就更好地利用资本市场表态，这些表态和以往的不同之处在于：第一，有明确的指标要求；第二，有明确的时间表——统一地指向“十一五”末。

　　所以我们猜测，“十一五”期间对地方官员的考核体系中除了GDP、招商引资等指标外，可能还有利用资本市场的程度的指标，例如市值、直接融资比例等等。如果这一判断成立，那么这一自上而下的考核体系也会迅速落实到地方企业的高管，而如果对地方集团的高管开展市值考核，那这将成为他们做大做强上市公司的最大动力，而做大做强上市公司最快的手段就是资产注入和整体上市！

　　第三、地方之间的比肩效应和集团公司的财富效应也是资产注入的一大动力。对于集团公司大股东来讲，手下的资产放在上市公司或者不放在上市公司，就好像从左手换到右手，没有多大影响；但是资产的注入对于股价来讲却是巨大的刺激，它可能使集团所持上市公司的股份有可观的涨幅。所以，此类财富效应将迅速在集团大股东之间进行传播扩散，成为资产注入的另一大动力。

　　综合而言，我们预计，未来地方国企的整合将在资本市场掀起巨大的波澜。

　　关注其他投资线索

　　主业化：鼓励已经上市的中央控股公司把主营业务资产全部注入上市公司；专业化：将不同的主业资产打包，注入相应的上市公司，实际模块化的整体上市；一体化：把同一产业链上不同位置的资产捏合成一个公司。我们认为，这些投资线索反映出国家产业整合的大逻辑，将成为未来3-5年各个行业通过资本市场进行整合的投资线索。

　　资产重组需要重新划分人事和资源，监管机构的重新排列组合可能会引起相关行业企业的资产整合。比如，新成立的工业和信息化部，在人事到位之后马上就做了电信产业的重组；投资者需要关注近期有调整的部委对应的行业，包括：国家能源局下属的民航和航运；卫生部下属的医药等。因此，不可忽视大部制改革对相关行业资产整合的推动作用。

　　最后提醒投资者一条线索，那就是关注集团公司的融资需求。我们注意到，在做过整体上市的公司中，对业绩增厚比较明显的都是集团公司有融资需求的公司，比如长江电力、天津港。集团公司在上市公司股价比较低的时候，以资产注入的方式获得上市公司更多的股份，未来等股价走高之后，就可以通过增发等方式获得更多的资金。我们提醒投资者关注这个主题下，集团公司有比较大融资需求的公司。

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