报告作者：张继强、陈俊华、姬江帆

　　撰写日期：2008-05-05

　　可分离交易可转债是一种认股权证和公司债券的组合产品。国电电力分离交易可转债具有几个突出特点：1、迄今为止最大规模的无担保分离交易转债品种；2、利率询价区间为1.0-2.0%，在年初以来发行的同类产品中票息率最高；3、权证送出率(实际所附权证数/最大可送权证数)为80%。

　　我们认为，持续高速的成长性是国电电力最主要投资亮点。首先，大量在建项目确保公司07-09年权益装机年复合增速达17.3%；更长期内，作为国电集团“全面改制的平台”，公司潜在扩张空间巨大。其次，电厂布局兼顾区域优势和结构优势：火电资源分布在我国机组利用率最高的几个区域；并且国电电力是第一家同时拥有水、火电源的全国性发电商，确保公司盈利稳定，抗燃料成本波动能力强。第三，09年后，公司在建项目逐步投产，持续扩张能力日渐增强。目前，中金重点覆盖的A股火电上市公司2008年平均市盈率为27倍，国电电力08年业绩对应的市盈率仅为24倍，估值具有一定吸引力；值得一提的是，对于未来三年的增长预期，国电电力表现最为明确，从这一角度说，公司可获得高于同类公司的估值水平。

　　信用分析表明，从行业层面看，中国电力行业监管环境造成电力供给滞后于需求，行业周期性特征明显。但国电电力本身规模优势明显，成本控制能力较强，现金流充裕且增长迅速。此外，股东支持和良好的银企关系也增强了公司的财务弹性。我们认为公司信用水平与马钢、上汽等同类品种发行人相近，略优于中远，远好于云化、中化等。

　　从纯债部分来看，预计票息率将位于利率询价区间的低端，即1.0%。前期分离交易纯债市场表现火爆，未来仍有可能继续得到新入市资金的关注，信用水平较高品种相对更具投资价值。我们认为，通过与二级市场相似券种进行比较，本期纯债合理收益率在5.9-6.2%之间，对应纯债上市定位为74.59-75.83元。