而人民币小幅渐进式的升值使得投机人民币在今后几年内几乎没有任何风险。对人民币稳定升值的预期使得外资通过各种渠道进入购买人民币资产，尤其是非固定收益资产，为资产泡沫推波助澜。升值的预期使得民间对外汇的需求很低，开放国内人民到海外投资的效果会很有限，而放松资本流出的限制反而增加了资本流入的动力，这是因为如果外资赚了钱拿不出去，它很可能一开始就不愿进来。

　　低估人民币等于变相将中国的实物廉价地卖给外国。表面上，中国出口企业得到了好处，但是由此造成的国家外汇储备增长的相当一部分是对出口企业的变相补贴。数年以后，外汇储备折合成人民币而造成的账面损失就是这个补贴。如果人民币被继续低估，迅速增加的国家外汇储备价值的损失会继续增加。

　　讨论汇率还应该考虑人民币与其他货币的关系。因为人民币事实上是盯着美元的，所以相对于其他主要货币等于实行的是浮动汇率，这种浮动不反映中国与其他国家的贸易和经济情况，而是受美元汇率的影响，这是非常不合理的。人民币虽然对美元已有所升值，但对其他主要货币相对已经贬值了。

　　面对这样的情势，一种方法是持久战式的缓慢调整，这是目前采取的政策。这种策略可能会加剧通货膨胀，结果人民币实际汇率可能上升更快。但是通胀的情况下若不提高利率，则会增加宏观经济的风险，要么投资过高，资产泡沫扩大；要么搞信贷配给制，一刀切地压缩信贷等等。第二种选择是一下子调到位，在新的水平可以继续控制汇率水平或者实行一定程度的有管理的浮动。但是，人民币究竟被低估了多少是很难知道的。折中选择是，在现在的基础上加快汇率调整速度，到了一定水平后放开汇率，实行浮动制，在让市场决定汇率水平的同时，适当地辅之以政府调控。对于中国这样的经济大国来说，既想保持独立、灵活的货币政策，又不想过分限制资本的流动，实行浮动汇率是必然的结果。

　　(作者是中欧国际工商学院教授)

　　

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