梅新育

　　针对人民币升值，笔者曾在4月下旬发文指出，人民币汇率走势逆转的风险不可忽视。此后不过半月，海外无本金交割远期(non-deliverable forward，NDF，又称“离岸非交割远期”)市场上人民币兑美元一年期汇率报价便连续下跌，5月7日更创出自2003年10月以来的最大单日跌幅，发出人民币汇率走势逆转风险的信号。

　　非交割远期交易合约最初出现于上世纪70年代至80年代取消外汇管制之前的工业化国家，近似纯粹的货币远期合约，都是固定交易双方之间的货币远期价格。但传统远期合约要求到期时交易双方按照约定数目同时兑换两种货币，非交割远期交易则总是以一种货币(通常是美元)交割，其典型交易方式是直接结算合约中指定的汇率与合约到期日通行的即期汇率之间的差额，无须交割本金部分。非交割远期交易合约又与货币期货合约类似，只不过它在场外交易，交易双方能够获得一种以未来价值计算的货币头寸而无须对该货币进行交割，主要是在离岸市场上交易，只是菲律宾有在岸非交割远期交易市场。一个典型的远期交易合约中的远期汇率反映的是在岸国内利率与美元利率差，而非交割远期交易合约中的指定汇率反映的是离岸利率与美元利率之差。对在岸和离岸利率之间的差额(可能很大)进行套利收益相当可观，但一般只能由拥有当地分支机构的跨国银行来进行。

　　为什么NDF可以作为外汇市场的早期预警指标？因为扣除风险因素以后，远期汇率通常是对未来即期汇率的有偏(biased)预期，可以从中汲取关于未来即期汇率的有用信息。2001年7月下旬至8月初，阿根廷比索对美元的12个月非交割远期汇率急剧下跌，就反映了其贬值概率的急剧增长。有专家对韩元的研究发现，一旦解除管制并实现市场深化，离岸非交割远期市场变动将领先于国内即期市场，换言之，就是离岸市场首先完成价格发现功能，其信息可以用于预测在岸市场压力。人民币无本金交割远期市场出现于1996年，2001年11月，人民币离岸非交割远期升水大幅度下降，在个别交易日甚至出现远期贴水，就表明海外市场对人民币贬值预期下降，甚至出现人民币升值预期，而这一升值预期也在此后被市场证实。

　　人民币汇率走势逆转的风险主要来自资本流动方向逆转，而资本流动方向逆转的潜在风险又来自以下两个基本机制：美国次按危机影响，以及国际游资认为中国内地汇率和资产市场收益到顶而套现。笔者认为，资本回流已成为美国次按危机对中国的最大潜在冲击。

　　中国的海外投资者集中于美欧金融机构，次按危机必定加大我国金融市场潜在外资抽逃力度。有报道称，在目前的次按危机损失排行榜上，花旗、瑞银、美林、摩根士丹利、汇丰、摩根大通等前10名投行共损失1937亿美元，而其中9家都参股中国金融机构，他们变现中国股权投资以救总部之急的动机不可忽视，如摩根士丹利就欲出售其在中金公司的股权。如果这些受损海外金融机构纷纷大量出售其持有的中国金融机构股权，不仅影响中国外汇市场，而且会给股市带来不利，并可能给这些金融机构内部治理带来不确定性。此外，市场上对海外受损金融机构寻求从中国市场弥补损失的预期也会产生重大压力，如市场曾将平安再融资与其第一大外资股东汇丰的巨额次按损失联系起来。

　　一旦国际游资判断中国内地汇率和资产市场收益到顶，其套现回流操作将重创人民币汇率，而中国资产市场的预期走势又令人不可过分乐观。，股市持续回升前景不容乐观。截止4月23日，已披露2008年一季报的486家公司净利润虽然同比增长55.12%，但其中约15%都得益于企业所得税下调，业绩增长最强的是房地产行业。假如提出房地产、金融服务两个行业，已公布上市公司一季度实现净利润环比下降3.6%。值得警惕的是，我国当前的通货膨胀压力具有强烈的外部输入特征，国际市场初级产品价格居高不下、美联储货币政策等因素决定了国际市场通货膨胀压力仍将持续，因此，我国的通货膨胀压力不容忽视，高通货膨胀压力意味着从紧货币政策，必然会对房地产市场造成打击。