NDF市场上人民币兑美元一年期汇率报价连续下跌，5月7日更创出了自2003年10月以来的最大单日跌幅，向我们发出了人民币汇率走势逆转风险的信号

　　尽管我国经济目前因人民币升值而承受着巨大的调整压力，但一旦人民币汇率急剧贬值，我们同样要蒙受严重冲击，我们不可低估其风险

　　笔者在4月14日的《第一财经日报》上撰文《“破7”之际须关注汇率逆转风险》，提出一个后起工业化经济体的汇率调整很少能够是单向的升值，尽管在长期内人民币兑美元无疑将进一步出现较大幅度升值，但在中期内，我们决不可无视人民币汇率走势逆转的风险，而且这种风险正在加快积累中。为时不过半月，海外无本金交割远期（non-deliverable forward，NDF，又译作“离岸非交割远期”）市场上人民币兑美元一年期汇率报价便连续下跌，5月7日更创出了自2003年10月以来的最大单日跌幅，向我们发出了人民币汇率走势逆转风险的信号。

　　为何NDF可作为早期预警指标

　　非交割远期交易合约近似纯粹的货币远期合约。同样是固定交易双方之间的货币远期价格，不同之处在于传统远期合约要求到期时交易双方按照约定数目同时兑换两种货币，非交割远期交易则总是以一种货币（通常是美元）交割，其典型交易方式是直接结算合约中指定的汇率与合约到期日通行的即期汇率之间的差额，无须交割本金部分。非交割远期交易合约与货币期货合约也很相似，只不过它是在场外而非有组织交易所中进行交易的。非交割远期交易安排的目的是使交易双方能够获得一种以未来价值计算的货币头寸而无须对该货币进行交割，一般是为了规避不允许本国货币用于任何典型远期合约交割的资本和外汇管制，因此主要是在离岸市场上交易。

　　这样，一个典型的远期交易合约中的远期汇率反映的是在岸国内利率与美元利率之差，而非交割远期交易合约中的指定汇率反映的是离岸利率与美元利率之差。对在岸和离岸利率之间的差额（可能很大）进行套利收益相当可观，但一般只能由拥有当地分支机构的跨国银行来进行，这成为其利润的一大源泉。

　　为什么NDF可以作为外汇市场的早期预警指标？

　　这是因为扣除风险因素以后，可以将远期价格视为市场对基础价格的可能终值的概率分布均值的判断。尽管远期汇率通常是对未来即期汇率的有偏（biased）预期，但结合运用汇率预期调查等其他解释外汇市场系统预测误差的方法，就可以从中汲取关于未来即期汇率的有用信息。传统上，远期汇率方法只应用于成熟市场，随着新兴市场货币无本金交割远期市场的扩散、某些国家在岸市场的深化，新兴市场开始具备应用这些方法的可行性。2001年7月下旬至8月初，阿根廷比索对美元的12个月非交割远期汇率急剧下跌，就反映了其贬值概率的急剧增长。Jinwoo Park对韩国元的研究则表明，一旦解除管制并实现市场深化，离岸非交割远期市场变动将领先于国内即期市场，换言之，就是离岸市场首先完成价格发现功能，其信息可以用于预测在岸市场压力。人民币无本金交割远期市场出现于1996年，1997年东亚金融危机后交易日趋活跃，因此这一方法对中国也有一定借鉴意义。实际上，2001年11月，人民币离岸非交割远期升水大幅度下降，在个别交易日甚至出现远期贴水，就表明海外市场对人民币贬值预期下降，甚至出现了对人民币的升值预期，而这一升值预期已经为日后的发展所证实。

　　　

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