杨坚丽 申俊华 中投证券研究所

　　目前国内通胀风险日益增大，未见任何减缓迹象。食品类价格走势成为CPI未来走势的关键。为抑制通胀，预计政府会采取更多的价格管制等措施来稳定通胀预期，但全面通胀的风险有增无减。存款准备金率上调再一次说明央行货币政策从紧的主基调，同时也说明了央行更倾向于使用数量型调控工具。5月份将会有5040亿资金投放市场，预计央行会继续加大回笼资金力度，同时存款准备金率仍有上调空间。

　　4月份债券市场有所震荡，中长期固息债需求增加。预计5月份投资者做多债市的热情会有所降温，尤其是5月上旬债券市场将会震荡，但从长期看，债券市场向好的趋势不可掩盖，预计未来收益率曲线将会继续扁平化，长期债需求依然较大。

　　成本推动物价上扬

　　通胀未见减缓迹象

　　国家统计局发布的物价数据显示，一季度我国居民消费价格指数同比增速为8%，其中3月份同比上涨8.3%。春节因素消退后鲜菜价格已经回落，3月份食品类价格出现小幅回落，但肉禽制品依然保持上涨的态势，粮食类价格也开始抬头。据测算，影响食品类价格最大的是肉禽和粮食类价格，影响因素达到75%以上。春季养殖户开始集中补栏，导致对仔猪和雏鸡的需求增加，饲料价格、化肥等生产成本以及劳动力成本的提高使得肉禽类价格回落的可能性较小。粮食价格从去年年底一直逐渐小幅走高，雪灾的持续影响对国内粮食生产和供应产生一定的影响。

　　目前我国的通胀类型已从需求拉动型向成本推动型转变，这一转变在生产领域表现尤为明显，3月份PPI达到了近年来的最高水平8%。能源价格的上涨加速了PPI的上扬，据统计，煤炭炼焦与PPI价格指数具有显著的相关性，相关系数达0.91。预计未来PPI还有上升的空间，目前与美元挂钩的大宗商品价格持续上涨，在人民币有效升值幅度不高的背景下，进口数量和成本的增加会加剧生产领域的物价水平。国内煤炭、钢铁等生产资料价格的持续上涨也将抬高工业品成本价格。国内对油品价格的政府管制，虽然在短期抑制了物价上涨，但是长期存在着由于需求增加而加大通胀风险的可能。因此，预计未来PPI还将继续上扬，PPI与CPI非食品类价格相关系数较高，上游产品价格的上涨将传导到最终消费品价格上，如政府没有实施价格管制，目前可能已演变成全面通胀，未来通胀压力有增无减。

　　货币政策从紧主基调不变

　　在国家统计局公布了CPI数据之后，央行随即宣布上调存款准备金率，而非加息，说明央行更倾向于数量性调控，也再一次说明了政府货币政策从紧的主基调。从宏观经济调控重点“两防”目标的变化看，既要防止经济增速回落过猛、价格持续上涨，也要防止增速反弹，可以看出国家对经济“十字路口”的担忧，希望通过软着陆而非经济过猛的震动来达到抑制通胀的效果。4月25日存款准备金率上调0.5个百分点冻结银行系统资金2000多亿元，有助于防止贷款和固定资产投资的反弹。由于资本流入不断地增加，预计政府会采取更多的价格管制和货币监管等措施来稳定通胀预期和抑制热钱流入。

　　受大盘股的发行、存款准备金上调及五一假期影响，4月份央行公开市场操作的力度有所放缓。4月份，央行在公开市场上净回笼货币230亿元，远远低于2、3月份的货币回笼数额。目前央行在公开市场操作中更多地使用正回购操作，滚动交易加大了央行未来回笼资金的压力和力度。5月份央票和正回购到期将释放资金量达到5100亿元，预计央行将会加大数量型调控力度回笼资金。

　　从央行公布的3月份货币信贷数据来看，M2、M1增幅均呈现出不同程度的下降。货币供应量的回落在一定程度上显示了紧缩货币政策的效果。如果央行对银行信贷继续实施按季放贷的政策，那么4月份银行贷款有可能反弹，这将会对市场资金产生一定影响。

　　综上所述，我国在通胀压力增大的经济环境下，从紧的货币政策不会动摇，既要保持经济稳定增长，防止信贷、固定资产投资增速反弹，又要把抑制通胀作为宏观调控的首要任务，预计政府会采取更多的价格管制等措施来稳定通胀预期，同时央行会继续加大数量型调控力度抑制流动性，政府也会加大货币监管力度以防热钱进一步的流入。

　　近段时间美联储连续降息增强了投资者投资债市的做多热情，市场普遍认为上半年加息可能性很小，但我们认为这一预期已经在债券价格中有所反应，短期内国债收益率继续下移空间不大。同时美国国内通胀压力较大，美联储继续降息的概率较小。近期公布的美国3月份数据表现出美国经济疲软，美国国内通胀压力较大，食品、燃料和原材料价格上升导致美国国内物价上涨，美联储将放缓降息步伐甚至有可能结束降息周期。前面宏观部分已详述通胀压力未见减缓迹象，若美国不进一步降息，国内通胀未能很好地得到控制，加息尤其是上调存款利率的可能性存在。国内市场做多热情将会在5月份有所降温，尤其是5月上旬临近宏观数据公布，债券市场将会震荡，但从长期看，债券市场好转的趋势不可掩盖。

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