光大证券 肖超虎

　　保险股已经进入战略建仓区间：

　　在充分考虑了2008年资产市值缩水对内含价值的负面影响之后，我们在较为保守的精算假设之下对保险公司评估价值进行了重新建模，太保、国寿和平安的合理价值分别为38、37和76元，相对目前股价有30-50%的上升空间，对长期投资者而言已经具有良好的吸引力。我们认为保险股股价已经进入战略建仓区域，给予三家公司“增持”的评级。从估值和成长的角度，我们优先推荐太保。

　　资产缩水对评估价值的影响很小：

　　一季度保险行业资产大约缩水6%左右，我们较精确的估算了资产缩水对保险公司2008年内含价值的影响。通过市场价值调整项，国寿、平安和太保的内含价值在2008年的调减项分别达到500、470和210亿元。此等调整使得各家公司2008年内含价值出现了一定程度的负增长，幅度分别为2.5%、18.5%和11.3%。由于内含价值在公司评估价值中占比只有20左右，内含价值的上述变动对评估价值的影响较小。

　　寿险保费的快速增长是有价值的：

　　2007年平安、国寿和太保的总保费利润率分别为9.07%、6.13%和5.95%，比2006年都有一定程度的提高。在2007年出现巨大的赔付、高水平的红利支出等情况下，保费利润率仍然处于上升通道。我们认为2008年年初红利支出水平进一步提高最坏也只会降低保费利润率，不会出现负的利润率。源于薄利多销策略的高增长仍然是有价值的增长。

　　长期投资收益率的精算假设仍然保守：

　　2007年国寿和平安都在内含价值报告中调高了其精算假设中的长期投资回报率，调高为5.5%。我们认为这主要是出于对投资渠道进一步放开和宏观经济持续向好作出的。通过观察1975年以来主要国家保险资金投资回报率的情况发现，大部分情况下能够维持6%以上的投资回报率，我们认为三家公司的精算假设仍然是较为保守的。

　　一季度业绩或出现战略建仓的最佳买点：

　　保险公司的业绩绝大部分都是来自投资收益，在2008年一季度投资收益存在较大不确定性的情况下，我们认为一季报业绩出现负增长的概率较大，市场可能会对一季度业绩过度反应，这将为战略建仓的长期投资者提供良好的买点。

　　一、这一季，保险商痛并快乐着

　　我们在前两个月的月报中对保险公司的经营状况进行了回顾和分析，在2008年的第一季度，对保险商来说是痛并快乐着，这是最好的一季，也是最坏的一季。寿险保费收入的超常规增长，为保险商的新业务价值提供了稳定的增长，这大概是保险商也没有预想到火爆市场。

　　寿险保费超常规增长

　　2007年寿险商还只是勉强维持着20%左右的保费收入增长，他们还在想方设法摆脱低预定利率对保险产品营销的困扰，通过开发投连险等新险种与基金和其它理财产品进行竞争。

　　谁也想不到2008年一开始，寿险和健康险出现了超常规的增长，就连保险商自身也没有想到会出现如此火爆的情况。寿险推动人身险市场出现了70%左右的增长速度。

　　　　　　

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