经济研究：08年将是中国经济各层面重要转折年
前 言
2007 年国内经济仍保持较高的增长速度，伴随2005 年和2006 年的宏观调控，经济增速不但没有回落，反呈加速态势。所以，增长加快是今年以来经济运行最突出最明显的特征。表现在：一是出乎预期。随着去年上半年针对经济增速过快所采取的一系列宏观调控措施的落实到位，去年下半年经济增速出现了回落，各个方面显示出今年仍会大体保持去年下半年的运行态势，但实际运行结果是经济增速又出现了加快，出乎预期。二是全面加快。工业生产、国内市场销售、出口、财政收入、企业效益、货币信贷等主要经济指标均有所加快，投资和进口增长虽有所放慢，但与历史同期相比，仍是比较快的速度，呈现出全面加快的特征。三是高位加快。今年以来经济增速的加快，是在经济连续四年保持10%及以上增速基础上实现的，而去年又是过去四年经济增速最快的一年，明显具有在高位上加快的特征。
具体而言，这种增速又体现在以下方面：
1. 出口和投资仍维持高速度，投资对GDP的拉动作用明显。至07年Q3，投资/GDP占比保持在47%，与前三年基本相当。经济结构调整不明显。
2. 对外贸易总额、进口、出口和贸易顺差增速仍保持在20%以上。外商直接投资较去年同期上升10%，在高顺差的作用下，外汇储备至07年Q3达1.43万亿美元，较去年己增长45%。这导致今年对外贸易磨擦加剧，人民币升值压力加大。
3. 上述因素又导致国内基础货币供应量仍保持在较高水平，至07年Q3贷款规模持续扩大同比多增近7500亿元。
4. 货币供应量和贷款规模的扩张直接拉动了国内资产价格和通货膨胀预期。以上证指数为例，07年前三季度升至5200点，涨幅近100%。CPI月度指标自去年12月的2.8%，升至Q3末的6.2%。
5. 2007年以来，随着经济增长、投资、出口等宏观因素的高增长和国内通货膨胀预期的强烈，国内央行实施了一系列紧缩的货币政策。其中6次提高基础利率，将一年期存款利率自2.52提高到4.14，将贷款利率自6.12提高到7.47。若以存款利率考量，结合CPI增幅，国内的实际利率一直为负利率。因此07年的货币政策对抑制国内投资冲动和抑制通货膨胀预期效果不大。
06年至07年第三季度重要宏观经济数据
06年 | 07一季度 | 07二季度 | 07三季度 | |
GDGDP | 11.10 | 11.10 | 11.50 | 11.50 |
投资 | 24.50 | 23.70 | 25.90 | 25.70 |
消费 | 13.70 | 14.90 | 15.40 | 15.90 |
出口 | 27.20 | 27.80 | 27.60 | 27.10 |
CPI | 1.50 | 2.70 | 3.20 | 4.10 |
M1 | 17.48 | 19.80 | 20.90 | 22.10 |
M2 | 16.94 | 17.30 | 17.10 | 18.50 |
在充分肯定经济增长加快的合理性和积极因素的同时，还要看到当前经济运行中一些矛盾和问题的发展动向。这些问题如果处置不当，就可能进一步掩盖经济结构不合理、资源配置不经济、价格信号不灵等诸多深层次的矛盾，引发微观主体的盲目性，加大过热风险，必须高度关注。
一是国际收支顺差较大，流动性过剩明显。
由国际收支不平衡引发的流动性过剩问题是当前我国经济面临的突出矛盾。流动性过剩，是多年贸易顺差持续扩大直接引致货币供应量偏多的结果。2000 年贸易顺差241 亿美元，广义货币供应量与国内生产总值的比值为1.357，到2004 年，贸易顺差321 亿美元，广义货币供应量与国内生产总值的比值为1.589，2005 年、2006 年贸易顺差分别增加到1020 亿美元和1775 亿美元，这一比值也分别上升到1.63 和1.65。至07 年11 月顺差已达2602 亿。这一变化，说明随着贸易顺差的持续扩大、积累和沉淀，货币供应量相对实体经济来说逐步在增多，最终形成了大量的流动性，形成流动性过剩的压力。今年以来贸易顺差的持续扩大，使广义 货币供应量增速比上年后几个月加快，狭义货币供应量加快明显，金融机构存贷差仍然较大，本来已经严重的流动性过剩矛盾进一步加剧。
二是结构性矛盾依然突出，节能减排面临很大压力。
从三个产业结构看，三季度第二产业比上年同期加快0.2个百分点，第二产业占国内生产总值的比重由上年同期的50%进一步提高到51.2%。从工业内部构成看，重工业的增长明显快于轻工业。1～11月份，规模以上工业中，重工业增长18.6%，增速快于同期轻工业4.3个百分点。六大高耗能行业生产高速增长。1～11月份，钢铁、有色、建材、电力、石油加工及炼焦、化工等六大主要高耗能行业增加值同比增长22.3%，主要高耗能产品增速明显加快，1～11月份，粗钢、钢材、铁合金、电解铝、火电、焦炭、电石等高耗能产品产量增长速度保持在17.6%～45.8%之间。
三是房地产投资增长仍较快，房地产价格继续上涨。1～11月份，全国完成房地产开发投资21603亿元，同比增长31.8%，增幅比去年同期提高10个百分点。其中，全国商品住宅完成投资21286亿元。
四是食品及其有关产品的价格上涨较快，价格涨幅存在上涨的压力。进入11月份以来，涨幅又有进一步加快的趋势。 从未来价格走势看，确实存在一定的上涨压力：去年底以来，粮 食价格上涨及其后续影响仍在持续，食品价格走势仍有一些不确定性；资源性产品和公用事业服务价格调整将陆续出台；货币信贷投放过大，资产价格的上升有引发消费品价格全面上扬的可能；收入调整政策引致国内需求比较旺盛，有拉动价格上涨的动力；上游产品价格上涨一直高于消费品价格上涨，客观上存在着成本释放压力。这些不确定因素，有可能带动CPI继续上扬。
我们说07年、08年是中国经济各层面重要转折年。中国的内外部经济都受到更加严峻的挑战，国际上针对中国的出口贸易保护主义倾向明显，内部节能减排压力巨大，物价的上涨已经成为困扰中国政府最大的难题……
在谈到整个经济高速运行的同时，我们又要看到08年是中国的奥运之年和换届之年。在总结历史经验后，我们又对新形势下的中国经济得出看法。
于是在总结2007年经济时我们将分为以下几章进行说明：
第一部分 次贷危机和通货膨胀双重作用下的世界经济
2006年的美国经济尽管受到房地产降温，国际油价高位振荡，连续加息等因素的影响，但依然保证了3.4%的高速增长，高于05年的3.1%。与此同时，亚洲与欧洲经济自主增长能力的增强，技术的进步与劳动生产率的提高等有利因素作用，06年世界经济增长率也达到了5.4%。
2007年前几个月，国际油价大幅度回落，亚洲和欧洲经济正延续强劲增长和有力复苏的态势，世界经济形势向好。而似乎只有通货膨胀成了许多国家的心腹之患。经济高速发展带来了基础原料和能源价格的不断攀升，全球通货膨胀压力逐渐积累，当世界各国正准备腾出手来治理通胀的时候，爆发了震惊国际金融 界的次贷危机。以4月2日美国第二大次级抵押贷款公司新世纪金融公司申请破产保护事件为标志，拉开了次货危机的帷幕。次货危机冲击着全球金融市场，造成巨额损失，同时重创了美国已经低迷的房地产，支撑美国经济的消费市场受到极大冲击。
表1 IMF预测
GDP增长率 | 通货膨胀率 | |
2007 / 2008 | 2007 / 2008 | |
世界 | 5.2 / 4.8 | 3.9 / 3.6 |
发达国家经济体 | 2.5 / 2.2 | 2.1 / 2.0 |
欧元区 | 2.5 / 2.1 | 2.0 / 2.0 |
新兴工业化亚洲经济体 | 4.9 / 4.4 | 2.0 / 2.3 |
非洲 | 5.7 / 6.5 | 6.6 / 6.0 |
日本 | 2.0 / 1.7 | 0.0 / 0.5 |
美国 | 1.9 / 1.9 | 2.7 / 2.3 |
一、 全球经济下滑释放通货膨胀压力
在9.11恐怖袭击事件发生之后，世界各国纷纷采取低利率的宽松货币政策和积极的财政政策以恢复经济增长的信心。2001年11月10日中国加入世贸组织，加速了经济全球化进程，国际社会开展了更广泛的分工与合作。自2002年全球经济开始进入高速发展阶段，2002年-2006年全球经济增长率分别为3.1，4，5.3，4.9和5.4个百分点，年均增长达4.54%。
全球经济高增长也带来了基础原料和能源价格的飞速上升。WTI原油期货平均价格从2001年的25.95美元，翻两番升至今年下半年以来78.23美元；而今年以来的CRB现货综合、食品、金属指数均值分别是2001年的1.8、1.5和4.4倍；CRB期货能源、谷物和软商品价格指数均值分别是2001年的2.4、2和1.7倍。高昂的国际基础原料和能源价格通过国际分工与合作渗透到各国的生产环节，产生成本推动价格上涨；全球经济持续高速增长，带动了消费需求和水平的提高，导致需求拉动价格上涨。全球通货膨胀日渐积累，并且已在部分国家爆发。
图1 CRB 指数
图2 原油指数(NYM)
二、 次贷危机影响世界治理通货膨胀
次贷或许使得美国房地产市场长期陷入低迷，这将极大削弱支撑美国经济增长的消费支出。美国研究机构可靠贷款中心(CRL)发布报告说，由于购房者无力偿还抵押贷款而失去住房赎回权的事例急剧增加，美国全国住房总价值将降低2230亿美元。苏格兰皇家银行分析师Bob Janjuah预计，在新会计准则下，全球金融机构为次贷作的拨备将达到2500至5000亿美元。随着次贷坏帐不断暴露，金融业和房地产的损失还将进一步凸显出来。
应对次级贷危机，美国联邦储备委员会采取了降息的政策。将联邦基金利率下调至4.25%。
图3 联邦基金利率走势
为阻止房地产市场继续萎靡、信贷市场动荡以及经济趋冷，美联储9月18日降息50个基点，10月31日，下调利率25个基点,12月12日，美联储决定将贴现率再降低0.25个百分点，即降至4.75%。美联储降息尽管建立在核心CPI企稳的基础之上，但出于当前的美国经济增长放缓，住房市场调整，消费开支出现疲软，金融市场紧缩状况正在恶化，美联储连续三次降息，更多的是急于促使美国经济保持适度增长的考虑。美联储降息直接刺激美元的大幅度走弱，而美元的疲软将助推石油等商品价格的高涨，但近期能源和商品价格上涨，将进一步增加美国刚刚平息的通货膨胀压力，对美国经济的发展构成威胁。在美元持续疲软，通货膨胀压力加大，经济增长乏力的背景下，美联储继续降息的空间有限。出于防止经济衰退的考虑，尽管美联储可能会在2008年上半年继续降息1-2次，但其承受的通货膨胀压力也将显现。
尽管美国经济经历了次级债危机的冲击，房地产市场低迷，但第三季度，美国经济环比增速达到3.9%，不但超过了今年第二季度3.8%的增幅，而且是2006年一季度以来的最高水平，GDP同比增速为2.6%，创2006年二季度以来的新高，大大超出市场的预期。尽管美国三季度GDP 环比和同比增速反弹，但从增速的同比来看，美国经济增长仍处在下降通道。美元疲软，出口增加导致的贸易逆差减少成为美国第三季度经济超预期的主要原因。第四季度，美国经济同比增长有望维持在2%左右，今年全年经济增长率为2%，为2002年以来的最低水平。信贷市场的紧缩、住房市场的持续低迷和能源价格的高涨使美国面临更大的经济放缓风险。但由于美元贬值导致的出口强劲，美联储采取适当的货币政策来支持经济发展，预计美国经济很难出现衰退，虽说很难出现衰退，但是目前的这种存在的衰退风险是挥之不去的。
三、 处于经济衰退风险中的美国经济对世界可能造成的影响
图4 美国在世界贸易的地位
图5 美国工业产值指数
此外美国工业部门给出的信号是积极的。虽然美国遭遇次贷冲击，房地产和消费市场前景堪忧，市场普遍看淡经济前景，但工业产能利用率和产值指数处在较高水平，这显示工业部门运行态势良好。
在次级债危机严重的第三季度，美国消费者支出增长了3.0%，远高于二季度的1.4%，消费为三季度GDP增长贡献了2.11个百分点。美国10月个人消费支出月环比仅仅上涨0.2%，低于9月的环比增长0.3%。住宅市场和信贷紧缩对消费支出产生滞后影响，就业增长放缓和不断上升的失业率也将冲击居民的实际收入，占美国国内生产总值三分之二的个人消费开支数据不容乐观。消费者10月份信心指数同比大幅下滑17.1%，11月份的密执安大学消费者信息现状指数为76.1，创近两年来的新低。另据美国商务部公布的数据，美国个人消费开支10月份仅增长0.2%，创4个月来新低。房地产价格下跌导致居民财产贬值、能源价格上涨以及信贷紧缩，是限制个人消费开支增长的主要因素。而这种趋势进一步恶化的风险在加剧，作为支撑美国经济发展的主要动力，消费的下滑，必将拖累美国经济的增长。
第二部分 面临全球经济衰退危机下的中国经济
一、 出口遭遇贸易保护、人民币升值和国家宏观调控的压制
2001 年加入世贸组织后，中国对外开放程度不断提高。随着国际产业转移不断深入，中国经济对外部市场的依赖程度不断上升，特别是工业生产的能源、原材料和半成品依赖外部进口，制成品销售更加依赖全球市场。
图6 我国的对外贸易依存度(出口占GDP 比重)
全球经济下滑势必影响外部市场对中国产品的需求。我们预期，受外部需求减少、人民币升值、生产成本短期难以下降以及对“两高一资”行业出口调控等不利因素影响，2008年出口增长可能下降。
图7 人民币升值速度加快
为缓解外贸顺差过大给经济带来尖锐矛盾,优化出口商品结构,抑制“高耗能、高污染、资源性”产品的出口,促进经济增长方式转变和经济社会可持续发展。主管部门运用信贷、土地、环评和行政等手段，“严打”相关行业。
4 月9 日财政部、税务总局公布《关于调整钢材出口退税率的通知》，从4 月15 日起，将部分特种钢材及不锈钢板、冷轧产品等76 个税号，出口退税率降为5%；另外83 个税号的钢材取消出口退税。6 月18 日财政部、国税总局公布了《关于降低部分出口商品出口退税率的通知》,规定7 月1 日起对2831 种商品的出口退税政策进行调整。7 月23 日商务部、海关总署公布新一批加工贸易限制类目录，共计1835 个十位商品税号。
当一边出政策，一边贸易顺差持续高增长的时候，进入四季度出口发生微妙变化，一方面调控作用继续显现，一方面三大经济体需求逐渐放缓，一方面人民币升值绷紧了出口企业的利润率。
图8 外贸顺差与进出口增速
贸易规模继续扩大，贸易顺差有所减缓
1-11月贸易规模继续扩大，贸易顺差有所放缓。1-11月我国外贸进出口总值19690.9亿美元，超过去年全年的进出口水平，同比增长23.6%，增速比前10个月提高了0.1个百分点。
其中出口同比增长26.1%，比前10个月放慢了0.4个百分点；进口同比增长20.5%，比前10个月加快了0.6个百分点。1-11月累计贸易顺差为2381.3亿美元，增长52.2%，比前10个月的贸易顺差增幅减缓6.8个百分点。
从月度情况看，11月出口保持了较快的增长势头，进口有所放缓。11月份当月我国外贸出口1176.2亿美元，增长22.8%，增速比上月加快了0.5个百分点，月度出口规模已经连续6个月保持在千亿美元以上；进口913.4亿美元，增长25.3%，增速比上月放慢了0.2个百分点，月度进口规模首次超过900亿美元。11月份当月贸易顺差为262.8亿美元。
进出口结构在调整
出口结构继续改善。出口方面，机电产品与高新技术产品保持了较快的增长势头，所占比重稳步提高。1-11月，机电产品与高新技术产品同比增长分别为27.9%与24.8%，与前10月相比同比增速略有下降0.1与0.9个百分点。1-11月。机电产品与高新技术产品出口累计占比57%，高新技术产品占比28%，与前10月水平基本持平。
进口方面，初级产品进口较前10月速度有所提高，比重增加。1-11月，我国进口产品中，初级产品与制成品占比分别为25.2%与74.8%，初级品比重较上月略有增加0.2个百分点。两者同比增速分别为27%与18.4%，较前10月累计增速分别提高2.3个百分点与0.1个百分点。但是受到国际能源价格上涨的影响，一些原油与铁矿砂同比增速较1-11月均有所下降，1-11月进口原油、进口铁矿砂、进口铜矿砂及其精矿同比分别增长27%、12.5%、17.3%与27.4% ，分别较前10月同比增长下降0.7/33/23/24个百分点。进口成品油同比下降9%。
二、 消费物价上涨压力依旧存在
图9 居民消费价格指数
图110 各类型食品价格指数
11 月份CPI 再创新高，达到了6.9%。主要是下面几种因素促成的：
第一， 猪肉价格反弹；11 月份，猪肉零售价格从月初的12.47 元/500 克上涨到了月末的13.16 元/500 克，带动肉禽类价格指数11 月比10 月上涨了3.4%。从而导致与去年同期相比，11 月肉禽类价格涨幅达到了38.8%，增幅比10 月份同期高出0.5%，而且这是在去年8 月份猪肉价格启动上涨走势以来的基础上实现的。
第二， 剔除肉禽类的其他食品价格比上个月上涨了1.2%;除了食品以外的CPI 在11 月份比10 月份上涨了0.35%。而其中，成品油调价的影响依然可以观察到。举例来说，其中，由 于水、电及燃料价格上涨5.6%，导致居住类价格同比上涨6.0%，同比涨幅比上个月提高了1.2%。
去年12 月份CPI 比去年11 月份上涨了0.9%，折年率以后达到了11%。今年12 月份的环比涨幅很难达到的这样的水平。12 月份CPI 涨幅将回落。但是由于今年1 月份物价水平相对于去年12 月份是下降的，所以明年1 月份的CPI 数据将会反弹。
图111 年内6 次上调存贷款利率
近年来的利率变化
利率变化 | |||
日期 | 1 年期存款利率 | 1 年期贷款利率 | 存贷差 |
2004.10.19 | 2.25 | 5.58 | 3.33 |
2006.04.28 | 2.25 | 5.58 | 3.33 |
2006.08.19 | 2.52 | 6.12 | 3.60 |
2007.03.18 | 2.79 | 6.39 | 3.60 |
2007.05.19 | 3.06 | 6.57 | 3.51 |
2007.07.20 | 3.33 | 6.84 | 3.51 |
2007.08.22 | 3.60 | 7.02 | 3.42 |
2007.09.15 | 3.87 | 7.29 | 3.42 |
2007.12.21 | 4.14 | 7.47 | 3.33 |
面对通胀目前不宜继续加息的理由如下：
一、加息难改通胀预期。11 月份我国CPI 比上年同期上涨6.9%，是1997 年以来最大的月度涨幅。前1 个月的CPI 同比上涨4.6%，预计全年4.7%。当前我国物价上涨主要是由食品引起的。而食品价格上涨主要来自供给方面的问题，不断加息只会加重企业负担，不利于食品供给的发展，更不利于抑制食品价格的上涨。
目前我国一年期存款利率为4.14%，扣除5%的利息税后实际存款利率为3.6765%，而前11 个月的通货膨胀为4.6%，所以小幅加息是改变不了负利率的实际状况的。所以我们说即使加息也改变不了通胀预期。
二、中美利差的缩小，强化人民币升值预期，刺激更多热钱流入。
中美利差缩小，国际游资兑换为人民币，投资人民币资产，如股市和楼市，使更多热钱流入中国，使我国流动性过剩更加严重。
三、持续加息容易引发预期改变，引起经济“硬着陆”
流动性过剩推高资产价格，通胀压力推动利率上涨。持续提高利率从资金成本和货币供 应总量两方面抑制资产价格的上涨并导致泡沫的膨胀。利率首先影响资金成本，进而影响投资收益，影响宏观经济增长，最终使资产价格大幅下降。在资本成熟的市场，随着利率的大幅提高而大幅调整是一个规律。如1990 年日本的连续加息导致股市泡沫破裂。
图112 中美之间的利差进一步缩小
四、目前从紧的货币政策已经环节了加息压力
中央经济工作会议提出“从紧的货币政策”后，12 月初，央行上调存款准备金1 个百分点。12 月11 日，又联合银监会出台第二套房贷认定细则并加强商业性房贷管理，加强限制商业银行年末放贷的措施，这些都表明，优化信贷结构，强化金融监管正成为从紧货币政策的着力点。
三、 固定资产投资增速依然偏快
图13 固定资产投资增速
11月份固定资产投资同比增速的回落符合我们此前的预期，但其实际值高于我们此前预期的23%。
对于08年的投资增长，我们预期今年的故事会在明年重演。06年下半年，紧缩政策使投资增速放缓，今年上半年投资逐月反弹；同样在紧缩政策作用下，今年下半年投资的环比增速回落很快，甚至基本不增长。不过，同比增速由于去年的低基数效应放映并不明显，但如果以05年各月为基数进行比较，回落的趋势就很明显。我们预期，相同的情形会在08年再次出现。而投资能继续高增长，最基本的原因就是我们一直强调的，与经济的高速增长相比，目前整个社会固定资本的存量依然不足。
当然，与今年相比，明年信贷紧缩的力度明显加大。但一方面，目前银行信贷占投资资金来源的比重不足30%；其次，我们预期明年出口增速将显著放缓，这样，年中紧缩政策会有适当调整，投资继续高增长仍是非常可能的。
房价会出现拐点吗？
目前中国楼市已经出现降价的迹象，深圳、广州都已经出现了些许端倪。而这正是在一 系列央行及相关政策出台后所产生的。
12 月12 日，人民银行和银监会公布了《关于加强商业性房地产信贷管理的补充通知》。
文中明确“第二套房”以家庭为单位，并且规定即使首套房已经还清贷款，再次购买住房，依然认定为“第二套房”。
自中央明确“从紧”的调控基调以后，存款准备金率大幅上调，争论多时的第二套房界定标准也终于在上周靴子落地，地产板块随之出现15%左右的跌幅。我们认为此次商业性房地产贷款的从紧政策是中央08 年“从紧”态度的一部分，其后可能还有针对土地、市场交易持续及信贷方面的调控进一步出台。在这种背景下，近期已有部分开发商的新盘采取低价入市快速回笼现金的策略，土地市场也有所松动。我们认为央行此举对住宅购买力确有压制，尤其对短期投资性购房将产生明显的打击作用，但相对而言对改善型需求抑制作用略低。
我们认为总体而言，08 年全国住宅销售价格涨幅会明显低于07 年，尤其近期市场可能出现较为明显的观望情绪。不过我们认为信贷政策对改善性需求的实际打击作用有限，除个别城市外，08 年房价稳中有升的趋势不会改变，供求形势并不会发生逆转。另一方面，在政府一系列调控组合拳之下，土地价格也明显降温，从近期上市公司在南京、广州等地的拿地价格分析，未来结算毛利基本都可以在30%以上。我们认为此轮调控有利于平滑行业波动，延长景气周期。目前房地产市场以及房地产股的表现非常类似于04、05 年的情景，对房价缺乏信心，土地价格也相应疲软，而后几年中国经济和国民收入水平增长超出预期从而导致房价也超出之前较为悲观的预期，造成07 年行业性的毛利迅速增长。从目前的趋势看来，这种状况很可能在今后几年重现。
所以对房地产行业不必悲观。
第三部分 换届之年、奥运之年对中国经济的影响
一、 换届之年
图14 换届之年的固定资产投资
从历史上看，我们发现除了1983 年外，近20 年的四次政府换届都是一个投资的高峰期，当年的投资增速比前一年和后一年的增速都要高，在目前这种经济增长背景下，我们依然相信这种周期的存在。
二、 奥运之年
奥运经济是在一定时间和空间范围内围绕举办奥运会所发生的一切直接或者间接的经济活动以及由这些经济活动所衍生的一切经济联系和经济效益的总称。奥运经济具有明显的阶段性和周期性特征，一般分为三个阶段，各阶段呈现不同的经济发展特点。前奥运阶段，即7年左右的筹备期，以奥运场馆及相关设施投资增长的拉动为主。奥运阶段，即奥运会举办当年，以奥运会的举办而增加的各项消费带动为主，消费增势强劲。后奥运阶段，即奥运会后的一段时间内，受需求不足制约，可能产生经济下滑，投资下降等低谷效应。随着北京奥运会即将结束前奥运阶段，从而进入奥运阶段及后奥运阶段，在现阶段关注后奥运阶段中国经济表现更具有现实意义。
图15 举办过奥运会的国家奥运前后经济状况
从历史上看，各国普遍在奥运会当年或者之前一年达到经济增长的高点，而在奥运会后的一年大都出现了下滑，但第二年经济增长又恢复到其增趋势线上。
我们将分别从投资消费和出口来讨论奥运会对该国经济的影响。
投资：除了美国1996 年奥运会之外，另外几次奥运会前该国投资的同比增速都在奥运会之前1、2 年保持上升态势，而除了美国1984 年在奥运会当年投资达到高点外，其余国家则是在之前的1、2 年达到高点。这主要原因是基础设施改善的同时，房地产建设一般也会在奥运会之前比较旺盛，随着奥运会的到来许多建筑已经完工，房地产建设也相应放慢，导致投资下滑。
消费：奥运会对当年政府消费的增速有相当大的提升例如2000 年悉尼奥运会和1984 年的洛杉矶奥运会，政府消费提升的原因是显而易见的，因为政府要履行东道主的责任，筹备整个运动会的组织、安排、接待、交通等工作。一般而言，奥运会对中小型企业的影响较大。尤其是大量的外来人口观看比赛和旅游，对所国经济的影响是明显的。
出口：在奥运会当年一般来说出口对举办国的影响都是偏正面，一般都会导致出口的增长，但是在奥运会一年后普遍出现了放缓。可能是由于基数已经较大，导致增速放缓。
综合换届和奥运会的2008 年，我们认为明年的经济增长将继续保持快速增长的局面，消费和投资依然增长成为推动经济成长的最大动力，出口增速受到世界经济增长放缓和人民币汇率加速上升的影响将有所回落。
第四部分 2008 货币政策预测
加息已经遭遇瓶颈，存款准备金还要进一步紧缩
图16 货币供应量
较为活跃的狭义货币的供应增速已经明显高于广义货币增速。11月，M1余额为14.80万亿元，M2余额为39.98万亿元。虽然货币供应量有所放缓，M1与M2环比增幅分别减少0.02个百分点与0.54个百分点，但依然处于历史的高位。央行的对冲压力依然保持。现金1915亿元,同比多投放420亿元。
图17 金融机构存贷款增长
金融机构贷款余额已经快于存款余额了，依然表明中国经济投资活跃。
图118 存款准备金年内第10 次增长
利率政策：尽管9月和10月两个月的CPI数据连续在6%以上，而央行并未加息，充分表明央行对未来货币政策调整，特别是加息，采取了比较审慎的态度。我们认为，主要原因在于，第一，预期CPI在年尾和明年初会有缓和；第二，国际经济环境因美国次贷危机增加了很大的不确定性，美国9月份以来两次共75个基点的减息，缩小了中美利差，尽管央行意识到热钱流入不是为了存款利息，但以央行一贯的谨慎行事风格，是否在中美利差缩小的情况下继续加息，是会慎重考虑的；第三，连续5次加息以及从四季度开始的对银行信贷的严格控制和房地产市场受调控影响出现交易量的萎缩，如果再次加息是否会出现过度调控，对实体经济、房地产业造成打击，从上市银行贷款结构看，平均房地产贷款占公司贷款11.84%，个人按揭贷款占个人贷款的78%，房地产贷款和个人按揭贷款合计占总贷款的23%，如果房地产市场资金链出现问题，那么对银行系统的影响就不仅是因利率提升带来的贷款收益的减少，而是坏账，这在90年代中期是有过教训的，对此央行不得不有所顾忌。但是，由于未来4～6个月的时间，通货膨胀率仍会居高不下，达到5%或以上，将迫使央行加息。我们预计08年上半年将会有2次左右的加息可能。
存款准备金率的调整还将继续，在最近第10次存款准备金率调升以后，存款准备金率已达14.5%，继续提升的空间已十分狭窄，而且对商业银行资金结构的负面影响正在逐步加深。但是，在明年可以预见的贸易顺差还将有所扩大的情况下，提升存款准备金率和公开市场操作仍将是央行货币政策的备选工具。
通过资本市场吸收流动性：08年是央企整体上市年、红筹股回归、创业板推出等等，将使得资本市场成为流动性的有效吸纳地。
第五部分 总 结
我们总体认为08 年通货膨胀会较07 为轻。
(1) 食品价格因素。据联合国粮农组织预计，由于主要粮食出口国产量不足、食物和生物燃料引发的需求增加、库存量处于多年来最低水平以及运输费用的上涨都是造成谷物价格持续走高的主要原因，鉴于此，全球谷物价格将在2008年继续居高不下。07年的猪肉供应紧张促使各地政府着力促进生猪生产发展，但由于政策产生实效往往有个时间过程，再加上受生猪生长规律制约，猪肉价格预计会在明年上半年回落或稳定下来。
(2)居民收入增长及对通胀预期带来的需求推动型通胀。十 七大报告指出，要“逐步提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重，着力提高低收入者收入，逐步提高扶贫标准和最低工资标准，建立企业职工工资正常增长机制和支付保障机制。”今后职工工资保持快速增长，必将加大社会需求，导致一定程度的需求推动型通胀。
(3)国家对资源价格的调整。发改委对资源价格的上调是一项方向性的政策，但我们认为，其势必在当前通胀回落到一个可接受的水平内才可能实施，不会明显加大明年的通胀。
(4)企业成本的提高，对通胀构成一定压力。07年5次加息，5年期以内贷款利率上升了1.17%，导致企业融资成本提高；职工工资保持快速增长和资源价格的上调也会导致企业成本上升。尽管目前成本推动型通胀特征并不明显，但其潜在的影响需要特别关注。
(5)翘尾因素的影响。从07年CPI环比数据推算，翘尾因素将给08年上半年CPI带来较大影响。由此我们预计，2008年上半年CPI会维持5%～6%的水平，下半年则会明显回落。
对明年的进出口贸易或有所减缓，这主要来源于人民币升值压力及贸易环境影响。
我们认为，08年人民币汇率升值的压力将主要来源于自身对美、欧贸易顺差调整的需要，而非如07年一样因美元汇率下降而带来的被动性升值。但人民币汇率进一步升值并不意味着剧烈的调整，我们认为，增强人民币汇率弹性，扩大汇率波动幅度，必然成为下一步人民币渐进升值基调下汇率调整的首选。而这会对中国出口商品有所影响。
总体而言，
2008 年是我国乃至世界的一个敏感期，这不仅仅是经济的问题，更重要的是还包括政治，军事等一系列问题的存在，给世界运行的局势带来了不可预料的风险，就拿我国国内来说，中国台湾地区的“公投绑大选”是否会导致滑向战争的边缘这都是令中国经济能否平稳运行的关键所在，更关系到世界的和平与发展。国际上风云变幻，伊朗，巴以局势都是一个个定时炸弹，局部地区性的战争或者威胁时有存在，自然灾害也危及人类的生产生活，如果这些矛盾在明年爆发，那么在之前我们仅仅对经济层面所做的预测就是那么不准确了。
所以，如果一句话预测明年，只能说是一个承上启下，继往开来的一年。风险(经济风险、政治风险等)是相当大的，挑战更是艰苦的，但相信中国人民乃至世界人民拥有的智慧足以解决和克服，并带领整个世界经济走向更加光明的未来。
美尔雅期货研发部 黄兴