提示：本文属于研究报告栏目，仅为分析人士对一只股票的个人观点和看法，并非正式的新闻报道，不保证其真实性和客观性，一切有关该股的有效信息，以沪深交易所的公告为准，敬请投资者注意风险。

　　中信证券 马晓立

　　事项：

　　继连续两次发出声明之后，中航集团旗下的中航有限6日再次强势发布声明称，如果在1月8日东航股东大会未能通过新航认购东航新发行的H股的决议及其它相关决议，中航有限拟在两周内向东航董事会正式提交投资于东航并与之结成战略合作伙伴的建议。对此评论如下：

　　评论：

　　中航有限声明的主要内容。

　　中航有限称，如果新航方案未能获得特别股东大会的批准，中航有限拟建议由中航有限方面取代淡马锡及新航的角色，从而担任东方航空新的战略伙伴；原来按照新航方案将发行给东航集团、淡马锡及新航的东方航空29.85亿股H股将根据中航方案发行给东航集团和中航有限方面，但将按照显著更高的价格即每股H股不低于5.0港元的价格发行。该等H股的最终发行价将取决于各方的讨论。另外，若有必要及可能，在对东方航空持股低于其本次发行后股本30%的前提下，中航有限方面愿意认购原拟由东航集团认购的部分东方航空的H股。

　　声明称，就与东方航空进行的战略合作而言，为了将该等合作的效果最大化，作为中国国航的重要股东，中航有限方面将努力促成中国国航及其合作伙伴在新航方案所涉相关领域及其它领域与东方航空展开全方位的合作，特别是与东方航空共同努力打造上海航空枢纽，以实现各方互利共赢。

　　“东新恋”遭股东大会否决已是大概率事件

　　中航选择在东航股东大会前夕(8号)发布此声明，用意无疑在于影响摇摆不定的中小股东，冀望他们在股东大会上投反对票。结合中航此前的多次表态及国资委最新的“两点声明”，我们相信中航必将投出反对票。目前其拥有东航H股12.07%的股权，根据相关规则，我们预期“东新恋”在股东大会上遭否决已是大概率事件。

　　强硬声明的背后

　　回顾一下07年9月份以来中航方面的态度，从激情-失落-模棱两可-强势出击，走过了一段曲折的道路，个中原因与来自政治上的压力有很大关系。随着更高层领导开始关注“东新恋”，国资委态度已经发生很大的转变。从国资委最近的“两点声明”判断，我们认为高层已经不再阻拦中航出手竞购东航股权。这是一个根本性转变，因为东航方面一直将政府的批示和国资委的表态作为压制中航的筹码。作为央企，中航在最敏感时期发出强硬声明，说明他已经没有任何政治顾虑。这一点完全符合我们在《国航董事长荣升，重组预期加强》报告中的判断。

　　事态将如何演变？

　　“新航方案”被股东大会否决后，后续将如何演变？这是市场关注的焦点之一。

　　正如中航声明所言，其将在两周之内提交自己的方案，即以每股H股不低于5.0港元的价格(较新航报价高出32%)

　　收购东航增发的H股。问题是，东航高层曾多次公开声明，东航不会考虑除“东新恋”以外的任何引资方案。中航入股东航显然与此相违背。我们猜测事态发展有以下几种可能：(1)东航坚拒中航，召开第二次乃至多次股东大会，新航不提价。这样的安排难以成功，因为即使中航最终被迫放弃投票或投出赞成票，但广大中小股东却难以接受；(2)

　　新航提价竞购。这种情况有可能发生，但我们相信中航相比新航具有更强的提价能力，因而胜算在中航一边；(3)东航坚拒国航，并停止增发事宜。这种情况下，不排除东航发生人事变更的可能性，从而为中航入股扫清障碍；(4)东航同意引进中航，放弃新航，此后中航和东航很可能按照李家祥提出的“一联一合一交换”的模式进行整合，并最终实现合并。

　　综合以上分析，我们认为从最终的结果上预测，中航显然已经占了上风，其入股东航可谓“柳暗花明又一村”。

　　中航方案的影响分析

　　一旦中航方案得到落实，则将对行业和相关公司产生巨大的影响：

　　影响一：国内航空业格局将产生巨大变革，并影响亚洲乃至全球行业格局若国航与东航走向合并，中国第一家“超级承运人”将由此诞生，新国航将代表中国航空公司的翘楚，积极参与国际竞争，开拓国际市场，亚洲乃至全球航空业格局将为之改变。可以预见，三大航之一的南航将加快兼并重组的步伐，成为另一大航空巨头，中国航空市场将从目前的“3+x”转变到“2+x”格局。

　　影响二：东航净资产和盈利将大幅提升

　　截止2006年末，东航每股净资产(BV)为0.62元。根据中航方案，我们认为东航增发的数量有两种可能：(1)

　　总增发股份保持不变(29.85亿股)，中航代替新航和淡马锡认购18.85亿股，并额外认购2.82亿股，共计23.55亿股，以使其占东航的股权比例达到30%；东航集团认购余下的8.18亿股(持有东航47.4%)，东航总股本扩大至78.51亿股。(2)东航缩小发行规模至18.16亿股，全部由中航认购，此时中航、东航集团占东航股权的比例分别为30%、43.5%，东航总股本扩大至66.83亿股。可能采用此方案的原因是：1)东航集团本身资金不足，须仰赖国资委予以解决；2)

　　在中航入股的情况下，东航集团已没有必要必须持有东航51%的股权。

　　根据中航的声明，其入股东航的价位为“每股H股不低于5.0港元”，由此我们对几种可能的价格作如下情景分析。

　　由上分析可见，当入股价为5港元时，在方案(1)下，东航2007年的每股净资产将达到2.19元，较新航方案下的1.77元提高24%；在方案(2)下，东航的每股净资产达到1.77元，较新航方案下的1.47元提高20%。根据中航的声明，这是提升幅度的底线，实际升幅有望随着入股价的提高而提高。

　　中航入股东航后，双方将带来必要的协同效应，能将合作各方在上海航空枢纽发展中的效用最大化。两家中国主要航空公司的合作将显著地提升上海航空枢纽的地位，也会促进以该航空枢纽为主要基地的东方航空的资源被更有效地利用。据保守测算，假设双方联营后东航在共飞航线上的收益率能达到国航的水平，则东航税前利润将增加39亿元(其中货运业务增加6亿元)。此外，假设入股价为5港元，在方案(1)下，东航将额外节省约7亿元的财务费用。

　　由此共计增加税前利润46亿元，增加净利润35亿元，EPS增加0.45元。东航07年备考EPS将达到0.5元。

　　影响三：国航霸主地位确立，“超级承运人”将走向国际

　　根据最保守的估测，且仅仅考虑与东航共飞航线联营带来的协同效益，国航就将增加11亿元的收益。但我们认为，入股东航对国航的意义已经远远超出短期EPS的增厚，更在于其战略地位的升华，即国内航空霸主地位的牢固确立和国际航线竞争力的大幅提升。目前国航已经与国泰航空实现交叉持股，入股东航后，国航的航线网络将有效覆盖中国最主要的三大枢纽机场——北京、上海、香港，中国第一个世界级的“超级承运人”将由此诞生。凭借中国航空市场巨大的潜在增长空间、优越的区位优势、寡头垄断的行业格局、航线联营带来的整合效应，新国航的盈利能力有望超越新航和国泰，成为亚洲最赚钱的航空巨头，其规模亦将跃居亚洲第一，全球前五。

　　投资建议：强烈建议买入中国国航(601111)和东方航空(600115)

　　预测国航07、08、09、10年EPS分别为0.33、0.55、0.74、1.08元。根据07年第四季度的运行，我们乐观预期08年业绩很可能超预期。公司同时具备5大投资主题：行业景气和管理改善下的利润快速增长、消费升级、人民币升值、北京奥运会、行业重组。本次中航有限的声明已经向市场明确宣告其入股东航的决心，种种迹象显示重组成功的概率大增。若重组成功进行，则国航不仅盈利能力将大幅提升，并将确立其世界级“超级承运人”的战略地位，前景极为广阔，其A股可看到40元以上，港股可看到17.5元。

　　东航作为被收购方，自然是市场关注的焦点之一。从目前重组方案的演变来看，无论是“中航方案”，还是新航提高报价参与竞购，对东航而言都是极为有利的。随着入股价的大幅提升，东航净资产将大幅增厚，并大大降低财务费用。一旦国航成功入股东航，双方合作带来的协同效应将显著改善其盈利水平，其A股可看到30元，H股可看到15元。

　　风险提示：

　　国航入股东航的预期落空、油价大涨、战争及非典等突发事件。

声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。